朱庆育教授谈法律思维与金融法裁判：伞型结构化证券投资信托案例分析

东莞高埗律师获悉

朱金教授在他的“民法一般讨论”中提到：“法律问题不仅仅是正式的逻辑问题。相反，真正构成法律思维的核心的核心正是实质性价值判断指导的法律效应的实现。” （Zhu ：“民法通用理论”，第二版的北京大学出版社，第418页）我深深地同意。

在司法实践中，如何根据金融法思维来判断财务纠纷，并引用民事和商法的一般规则，值得讨论。 “股票市场崩溃”已经消失，但是造成的法律纠纷很复杂。其中，“雨伞结构性证券投资信托”是一个非常典型的问题，涉及的争议相对复杂。作者正在大力投入并从财务诉讼的实际角度进行分析。

1。伞状证券投资信托计划的结构分析

雨伞结构性证券投资信托计划的结构如下：

【图1】

上图显示了“伞形结构性证券投资信托计划”的典型结构，该结构看起来很复杂。让我们首先简化并总结和分析信任的概念，以恢复其财务逻辑和本质。

根据我国家信托法的第2条：所谓的信托意味着，委托人以受益人或特定目的的利益将所有具有法律特定的资产转交给受托人，受托人应以其自己的名义和一致管理。信托文件的规定。 ，处理此事，并将信托财产的利息支付给受益人。

私人信托（相对于公共福利信托）通常涉及校长，受托人和受益人。由于它们通常涉及现金表格的信托资产，因此它们还涉及开设信托帐户的保管人（银行）。在信任中，他们的关系可以表示如下：

【图2】

作者认为，信任的核心特征有两个要点：一个是信托财产的独立性，另一个是基于受益人或特定目的的利益的信托管理。现有法律规定，信托被分为民事信托，商业信托和公共福利信托。在企业信托中，我们经常使用信托资产的分配类型作为产品区别的基础之一，例如房地产信托和证券投资信托。后者是指拥有证券作为主要资产的商业信托。同时，我们将根据委托人的数量和受益人的分配顺序进一步区分业务信托。

根据委托人的数量，我们可以将业务信托区分为单一信托和集体信托。根据受益人的分配顺序，我们可以将集体信托分为普通的集体信托和结构化基金信托??产品。例如，在信托的“一项法律和三个法规”中，《中国银行监管委员会发布的有关集体基金信托管理的法规》。在中国银行监管委员会[2010年]的第2号文件中，中国银行监管委员会规定：“结构性信托业务是指基于投资者的不同风险偏好受益的信托公司。分层的方式，并根据分层配置的优先级和劣等安排分配好处，以便具有不同风险的能力和意愿的投资者可以获得不同的回报并承受相应的回报通过在不同级别上投资受益人的权利。

总而言之，我们可以简化“结构性证券投资信托”的产品结构，如下所示：

【图3】

可以看出，与标准基金信托相比，“结构性证券投资信托”的特征是，它是一家集体信托，而不同的本金（受益人）具有分配顺序的结构化安排，并投资了信托基金方向。证券资产。

那么，“伞形”结构性证券投资信托基金和一般“结构性证券投资信托”之间有什么区别？创新在于信托计划的结构和股票帐户的使用。分析如下：

首先，该信托计划采用了母子信托结构（TOT），该信托计划在2016年9月23日由中国证券监管委员会发布的“公开提供证券投资基金的指南”中提到。 “资金基金”（FOF）是相同的；

其次，与一般集体基金信托相比，主要/受益人通过IT帐户系统向受托人提交说明和建议。这是传统说明以书面形式发行资产分配以及效率和外观的结果。差异（如图3的左上角的红色框图所示）；

第三，当信托资产用于购买股票等证券资产时，通常会打开一个股票帐户，该股票由信托公司开设的受托人开设；因此，如果信托公司以n个信托计划的名义管理n个信托计划，开设n个股票帐户，并进行股票投资组合分配和交易，如下图所示：

【图4】

所谓的“伞”结构性证券投资信托基金是建立具有母子结构的TOT信托，以提高上图所示的交易安排的效率，并使用IT技术通过管理层完成不同类型的交易通过股票帐户的管理股票帐户的股票投资组合资产分配和交易与子信托计划相对应。此外，尽管只有一个股票帐户，但可以通过IT技术将股票库中的资产投资组合隔离为多个资产组合，并且不同组合中的资产是独立交易和核算的。如下图所示：

【图5】

根据图4和图5的比较分析，我们可以看到所谓的“伞型”结构性证券投资信托与一般结构性证券投资信托相比有三个差异：首先，图5的结构采用了使用带有TOT结构的母子信任表格。其次，IT技术用于数据传输。第三，图5采用了一个股票帐户，该帐户替换了图4中的多个帐户，相应的相应子信托单元也通过IT技术完成。组合配置。

从上面的结构分析中可以看出，是否采用“伞”只是技术和效率创新的问题。从法律经济学的角度来看，这种产品设计减少了信托股票帐户的开放和使用，并提高了经济效率。

2。对“伞状结构性证券投资信托”的有效性的分析和要点

根据《信托法》的规定，应满足以下条件以有效制定信托计划：（1）信托的法律目的（《信托法》第6条）（2）已确定且合法拥有财产（第7条）信托法）； （3）以法律书面形式建立（《信托法》第8条）； （4）信托的要素已完成并遵守《信托法》的规定（《信托法》第9条）； （5）建立基于财产的信托，该信托应遵守法律规定的注册程序，如果信托财产注册是根据法律处理的（《信托法》第10条）； （6）遵守《信托法》第11条规定的关于信托的无效的规定。

建立信托的书面形式包括根据法律和行政法规规定的信托合同，遗嘱或其他书面形式。因此，如果使用合同来建立信托，则信托合同应遵守合同法第52条。

《合同法》第52条规定，如果发生以下任何情况，则合同无效：（1）一方通过欺诈或胁迫结束合同，这会损害国家利益； （2）损害国家，集体或第三方利益的恶意勾结； （3）以法律形式涵盖非法目的； （4）破坏社会公共利益； （5）违反法律和行政法规的强制性规定。

在信托有效性的诉讼中，必须审查《合同法》第52条，第（3），（4）和（5）条的上述规定。

遵循本文的主题，可以将“伞形结构性证券投资信托”的有效性分析分为两个问题：一个是集体基金信托是否有效建立，另一个是是否涉及产品创新违反了“伞状”结构。关于信托法的有效性的规定，由于违反了合同法第52条，建立信托是否无效。本文中的以下内容将分析主要挑战。

（i）违反证券投资的“真名系统”

《证券法》第166条规定：“（第1条）委托证券公司进行证券交易的投资者应适用于开设证券帐户。（第2条）证券注册和和解机构应符合法规，投资者的名称。投资者开设了证券帐户。也就是说，股票帐户的申请人应根据其真实姓名开设帐户并提交材料。

根据银行监管委员会[2004]的第61号文件，如果您使用信托资产分配股票资产，“中国银行业监管委员会和中国证券监管委员会通知与开设信托特殊证券账户有关的问题信托基金账户“法规：”信托和投资公司应申请中国证券存放和清算有限公司的上海和深圳分支机构（以下简称以中国证券存放和清算有限公司的名义称为中国和解公司）开设一个特定的证券帐户，证券帐户的名称包括“信托投资公司的全名以及信托产品的名称”。结构性证券投资信托”，只要股票帐户由信托计划管理，如果一个人以他的名字打开帐户，并且已由证券公司进行了审查，则没有违反“真实姓名的问题系统”。

这个问题的唯一原因是作者认为这是由于对信托和集体信托的误解。信托的受托人和受益人可以就信托资产的投资分配提供意见和指示？根据信托的定义，受托人根据校长的意愿来管理信托财产为受益人的利益。主管或受益人提供有关信托资产资产分配的指示和建议，符合信托法的规定，并符合信托文件的规定。这显然是可能的。当信托受益人可以根据产品设置向受托人提交指示和建议时，我们不能将受益人的行为与普通投资者自己开设股票帐户的开张来买卖股票。这本质上是不同的。

为了扩展到这一点，包括许多股份受益人在内的所有公共或私募股权基金都不等于直接开设股票帐户以投资股票。区别在于受益人投资者是否参与投资决策以及他们遵循的途径。但是显然，我们无法确定是否已提交资产分配指令建议来确定这是对基金投资的行为还是自己对股票进行投资的行为。

（ii）“安全融资和证券贷款”业务的非法运营

根据中国证券监管委员会发行的“证券公司融资和销售业务管理和销售业务的管理法规”的第2条，保证金融资和销售业务是指客户从客户那里购买证券或贷款的业务活动证券供他们出售，收集抵押品，并从客户那里收集抵押品。 。

信托公司的结构化信托业务和证券公司的保证金贸易业务是由两个不同机构开展的不同业务。在经济职能方面，结构性信任客观地允许冒险“资助”投资证券资产的职能的劣等投资者。 “安全融资和证券贷款”业务为证券投资者提供了对冲工具，并且客观地为证券投资者提供了“融资”的功能。但是，这两个主题是不同的，法律关系是不同的，并且操作也不同。

保证金融资和证券贷款业务的基本法律关系是贷款法律关系。对于结构化的信托业务，显然没有贷款基金或证券。至于优先受益人和次要受益人之间的分配关系，这是根据结构化信托的规定和不同原则的风险偏好的规定制定的安排，这也是结构化融资的自然要求。

除了关于结构性证券投资信托的2010年银行监管委员会2号文件的规定外，银行监管委员会的2016年第58号文件[2016年]规定：“所有银行监管机构均应监督信托公司根据法律，配备专业管理团队和信息系统支持，建立和改善风险管理和内部控制机制，进行股票投资等信托业务，并有效地进行风险披露，尽职调查和信息披露较低受益人的杠杆比率不得放大。

可以看出，结构化信托的合法性和合规性无疑是正确的。出于风险控制目的，监管机构已调整了结构性证券投资信托的优先级和劣势比率。显然，通过非法运营“安全融资和证券贷款”来挑战“雨伞结构性证券投资信托”的有效性。同时，从“融资和保证金交易”的角度分析其产品合法性与它是否采用“伞形”结构无关。

（iii）“股票帐户”的非法贷款

该问题是根据《证券法》第80条提出的：“禁止使用其他人的帐户非法从事证券交易；禁止合法人员借用自己或其他人的证券帐户。”

我们可以从两个角度简要分析这个问题。

首先，在不涉及“伞类型”的情况下，优先原理和劣等本金共同建立结构化基金信托??并将其用于分配股票。根据信托文件的规定，劣等的原理利益是劣等本金。在这种情况下，该人是否向受托人提交交易订单，无论是通过电话还是通过互联网提交交易订单？答案显然是肯定的。因为，法律从未规定信托受益人不能参与信托资产的投资决策。至于是通过电话还是互联网，这只是一个技术问题。因此，我们不可能相信信托公司已将其开设的股票帐户借给投资者（补贴的本金/受益人）。这很容易理解。

其次，基于上述分析，如果采用“伞”结构怎么办？正如上一篇文章所分析的那样，是否采用了伞结构之间的差异是是否采用了具有TOT结构的“信任信任”，以及是否通过股票帐户和配置实现了不同组合的资产分配不同组合之间的布置相对独立。的。毫无疑问，由于上述两个特征的存在，我们无法相信信托公司将与信托计划相对应的“股票帐户”借给了子信托计划的子信托本金/受益人，并使用它买卖股票。这具有本质。区别。

实际上，在“雨伞结构性证券投资信托”的存在和运营期间，信托公司作为受托人始终履行管理义务并根据信托文件的规定（包括限制交易，强行明确地实施风险控制措施）关闭职位等。显然不存在“股票帐户”的所谓贷款。

当然，当经纪人打开对信托公司的外部数据访问时，可以在系统设置审查后立即实施信托受益人的指示。这很容易就外观和操作引起误解。但是我们不能颠覆他们与外观操作造成的幻觉的法律关系的判断。

（iv）非法资本分配/信任的非法目的

“财务分配”不是法律概念。根据作者的理解，这是用于结构化融资。用外行的话来说，如果投资者愿意将自己的资金“最底层”（即，次级资金的分配）“最底层”，则金融机构愿意根据其合规条件为投资者提供一定比例的资金。此过程称为“资金分配”。 ”。所有结构化的财务活动都有此特征。结构化信托，证券公司的收入掉期（金融衍生工具），分配劣等的政府工业基金等具有“融资分配”的上述融资特征。

如果您在“股票市场崩溃”的背景下讨论此问题，情况将会更加复杂。根据大学“股市激增”的“研究报告”（2015年11月19日，2015年11月19日发行），2015年“股票市场激增”之前和之后，机构参与了资金分配还有银行，资产管理，证券公司，除了信托外，许多私人机构和资金都参加了“融资分配”活动。 “多个部队和杠杆”的这种情况使股票市场的激增产生了贡献。因此，在CSRC的监管政策框架内，“融资分配”，尤其是“外部分配”已成为关注，调查和清洁的关键问题。

如果结构化信托和私人资本分配公司的“非市场拨款”行为被概括并归因于非法的“非市场分配”，则它与银行监管委员会的信托法和文件2的规定不一致[2010]。信托的目的是指制定信托计划的委托人的目的。无论它是否涉及“伞类型”，证券投资信托在证券市场上进行投资是很自然的，也是商业信托的主要方向之一。有些人认为，“伞状结构性证券投资信托基金”的信任目的是非法的，从上述分析中，似乎很难建立。

3。在“股票市场激增”的背景下，对“雨伞结构性证券投资信托”的全面想法

2015年的中国股市从5月底之前的“激增”到从6月中旬开始的“股市崩溃”，不可避免地会在国内证券市场留下很大的印记。

[图6]上海综合指数（2015/6/15-12/15）

“股票市场崩溃”的根本原因是什么？作者无法验证它。但是政策委员会最终达到了“杠杆”。从股票市场的过度杠杆警告到全面清理资本分配，中国证券监管委员会已连续发布了许多政策文件，旨在“资本分配”。问题是，用于证券投资的结构化金融产品已经很早就可以了。以信托为例，中国银行监管委员会于2010年发布了第2号文件，并针对结构性证券投资信托基金发布了详细的监管法规。我们不能根据是否具有“融资分配”的功能来判断其合法性和合规性，也无法根据是否存在“股票市场崩溃”建立不同的裁判标准。

“股票市场崩溃”之前和之后，相关的监管法规和监管措施包括：

1。2015年6月12日，中国证券协会颁布了“证券公司外部访问信息系统的评估和证明规格”。第二天，中国证券监管委员会发布了“有关加强证券公司信息系统外部访问管理的通知”，根据通知的内容，CSRC办公室在此之前已就同一主题发出了行政通知（文件编号[2015]第35号）。通过这一系列文件，可以看出，在股市飙升之后，监管当局继续发出过多的杠杆警告，并要求标准化的证券公司包括在证券公司以外的信息系统中。

2。2015年7月12日，中国证券监管委员会发布了“清理和纠正非法证券业务活动的意见”（中国证券监管委员会公告[2015]第19号）。在敦促证券公司规范外部访问信息系统的同时，从“证券账户的真实名称系统”开始，确保公司必须“严格实施证券帐户的实际名称系统，进一步加强证券帐户管理，增强检查检查在特殊机构帐户的开放和使用中，严格禁止帐户持有人在证券帐户下设置子帐户，证券交易是通过帐户，虚拟帐户等非法执行的。 “证券公司不得在发行“加强证券公司信息系统的外部访问的通知”之前，同时将客户的资本帐户和证券帐户借给其他人使用。”可以确定它可以生存并逐渐标准化，但不得添加新的。

3。2015年9月17日，中国证券监管委员会发布了“继续清理并纠正非法证券业务活动的通知”。本文档的背景之一是监管机构要求证券公司在指定的时间内强行切断互联网。特别是，阻止外部访问信托公司的要求导致了信托公司与证券公司之间的先前纠纷。中国信托基金，北方信托基金和外贸信托基金已将“通信通告”连续向诸如和 Junan等合作经纪人发出，对证券公司的单一适合方式提出了强烈的反对，以单方面关闭交易端口。

在上述文件中东莞高埗律师，监管当局向证券监管局发出了文件，清楚地包括信托产品帐户清洁范围的“雨伞结构性证券投资信托”。但与此同时，监管机构还提出：“所有证券监管机构都应敦促证券公司根据已建立的部署进行清洁和整流工作，积极地与客户进行交流和协调，并且不会单方面终止合同或简单地终止采用“严重”方法。通过非交易转移，“红色和蓝色补偿”等，或取消信息系统的外部。

4。2015年11月27日，中国证券监管委员会发布了“标准化涉嫌在证券和期货商业机构中资本分配的私募股权资产管理产品的相关工作的通知”。根据公共媒体报道，同时，监管当局发布了窗户指南，并停止了融资收入互换业务。

从上述监管政策和监管措施中可以看出，在“股票市场崩溃”之前，人们一直存在外部对证券公司信息系统的访问，并且在非常被动的情况下促进了监管措施和监管机器人。监管措施的主要内容是“降低杠杆作用”并清理股票帐户，以防止系统性的财务风险。

在上述文件的每个阶段，监管当局命令证券公司清理股票帐户并限制外部对证券信息系统的访问，但他们经常将清洁的物体描述为“从事证券业务的非法”。本文分析的“伞状结构性证券投资信托基金”（简称形信任）也是被清理的目标之一。因此，一旦“雨伞结构化证券投资信托基金”涉及诉讼，其有效性问题将引起争议。因为证券监管机构将其隐约地纳入了“非法从事证券业务”的大圈子中。

在这种背景下，鉴于对“伞状证券投资信托基金”的有效性审查，作者认为应考虑以下方法：

首先高埗律师，行政法规和有效性审查是两个不同的类别。行政法规受其合法性的限制。无论是特定的行政法案还是摘要行政法案，都应遵守《行政许可法》的规定。行政法案本身不能被引用。这是审查有效性的法律基础。 “伞形结构性证券投资信托”的合法性应符合相关法律，例如《信托法》第2章和合同法第52条。当然，监管机构的政策文件不能被视为有效性审查的基础。

其次，监管机构在处理“股市崩溃”方面的行政监管完全旨在实现监管目标，并且不会从有效性审查的角度判断金融创新产品的有效性。监管机构从未评估过上述政策文件中“伞结构性证券投资信托”的法律效应，而是为了预防系统性的国家风险而调整或收紧了证券公司的监管范围，它主要针对外部的限制访问信息系统和证券帐户的清洁。为了监视目标的实现，他们的位置也将改变或挥杆。例如，在9月17日的文章“继续清理和纠正非法证券业务活动”的文章中，显然要求证券公司“不单方面终止合同或仅采用“严重”方法。

第三，根据法律，为了应对金融创新的有效性，其原则应遵守合法性的界限。有效审查的目的既不是支持行政行动，也不是代表市场实体做出选择。 “如果法律不禁止法律，可以做到”是对商业创新环境的最佳解释。 “市场实体的创造力需要在宽松的环境中进行，因此合法性审查还应具有相对宽松的标准，以避免损害市场的活力。” For rules, is to that " does not the limit." The of the law must to the trial idea of ?? as the main and as the , and and on the about the of the and of ." (See " " in the above , Feng Guo, Judge of the 's Court, on the of "Legal " - 's note)

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Fifth, from the of and legal , to Coase's : "In a world of zero costs, no how laws and are and are , as long as are free, will be . And In the of real costs, the law that the of costs is the most law. The of costs the of costs and the that hope to avoid costs.” (See By A. , by Jiang , by Lin Yifu: to " of Law")

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