夏东霞与杨婷高埗律师：证券合规与

东莞高埗律师获悉

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夏冬霞

伙伴

争议解决部

夏东夏高步律师的主要执业领域为民商事纠纷争议解决。尤其在公司、证券、金融等领域的争议解决方面拥有丰富的经验。擅长处理证券合规及证券诉讼、合资合作纠纷、PE纠纷、公司并购等。纠纷和其他公司诉讼。曾协助多家上市公司进行证券合规危机处理，并代表数十家上市公司应诉投资者因证券虚假陈述提起的民事赔偿诉讼。夏冬霞，高步律师，现任中国法学会证券法研究会理事。

杨婷

高步资深律师

争议解决部

杨廷高步律师擅长民商事争议解决，擅长办理证券合规案件、证券诉讼、公司诉讼、金融案件等。杨廷高步律师曾代理数十家上市公司、证券公司、基金公司等在办理证券合规案件方面，为客户提供证券合规危机处理、行政调查应对、行政听证、行政复议和行政诉讼等综合服务。方方法律服务还代表十余家上市公司成功应诉投资者提起的证券侵权民事赔偿诉讼。

王琪

高步律师助理

争议解决部

2018年7月17日，北京市高级人民法院（以下简称“北京高院”）对苏嘉红的行政处罚及行政复议决定向中国证监会（以下简称“证监会”）提起上诉。苏嘉红公司（以下简称“苏嘉红案”）一审判决，以事实不清、程序违法为由，撤销被诉行政处罚决定、行政复议决定，此前驳回苏嘉红诉讼的一审判决也被撤销。

在证监会近年来行政诉讼“实体零损失”的背景下，证监会在苏嘉红案中的败诉引起了社会的高度关注。有评论认为，本案判决在一定程度上推翻了证监会此前对内幕交易行为的认定，可能对证监会的内幕交易检查执法工作产生重大影响。总的来说，我们认为：

下面，我们就苏嘉红案判决中涉及的具体问题进行点评，供同仁参考和讨论。

一

苏嘉红案内幕交易相关实质问题的认定：支持证监会采用的内幕信息认定标准和内幕交易“推定”认定方法，但没有对内幕交易的认定做出突破性解释。识别内幕交易应把握的主体及核心要素。

1、内幕信息认定相关问题

本案中，证监会在《处罚决定书》中认定，卫华“注入IT资产、收购铜矿”的信息属于内幕信息，其形成时间为“不晚于2月23日”。 2013 年。”苏嘉洪认为，2013年2月23日，“注入IT资产、收购铜矿”一事尚未决定或计划，最终被新的“退壳”方案所取代，因此相关信息不应被视为内幕信息。上述争议涉及两个关键问题：内幕信息形成的时间和内幕信息的“确定性”。苏嘉红案的判决支持了中国证监会对这些问题的认定主张。

关于内幕消息的形成时间

关于本案内幕信息形成的时间，中国证监会查明的事实如下：2013年2月23日上午，尹某国（后被认定为该案涉及的内幕信息知情人）案中）获悉卫华股份董事长李某华及其配偶刘某拟将其控股公司的相关业务作为IT产业注入上市公司，于是致电卫华股份总裁王某平。长江主办方提到卫华股份正在筹划并购项目，并邀请长江主办方就并购事宜采访了卫华股份的领导。当天下午，李某华与卫华股份及长江保荐机构相关人员初步讨论了将IT产业并入卫华股份的设想，并确定了开展研究和部署的安排。尽快进一步讨论。本次会议的与会者强调了信息保密的必要性。据此，证监会认为，2013年2月23日应认定为涉案内幕信息形成时间。

对此，苏嘉红案的判决参考了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定（以下简称《内幕交易司法解释》）。认为其议案、筹划、决策或者执行影响内幕信息形成的，其议案、筹划、决策或者执行的起始时间视为内幕信息形成时间。本案中，最晚2013年2月23日，卫华股份管理层实际上已经启动了IT资产注入和铜矿收购的筹划工作。因此，证监会认定该内幕信息形成时间不迟于2013年2月23日，不存在不当行为。

内幕信息的确定性

关于本案内幕信息的另一个有争议的问题是，本案虽然存在“向上市公司注入IT资产”的信息，但最终的交易却是“空壳”项目。在这种情况下，相关方最初考虑的交易安排是否可以认定为内幕信息？

对此，苏嘉洪在辩护意见中指出，“资产注入只是卫华集团自2008年以来摆脱经营困境的思路之一。注入的IT资产是卫华集团内部经营亏损、产能过剩的业务。”它们并不可行，仅对资产注入和铜矿收购进行了初步讨论和考察，尚未达成正式计划或决定，卫华股票于2013年4月16日停牌。原因不是资产注入和收购铜矿项目，而是壳项目。”我国证监会认为，“资产注入事项具有内幕信息特征，从情况来看，属于影响‘卫华股份’股价的重大信息。二、该事项未公开。”停牌后被炮击事件取代，这并不否认其构成内幕消息。”

对此，苏嘉洪案判决还认为，以“壳”计划取代IT资产注入和铜矿计划，对内幕信息的认定不存在实质性影响。卫华拟注入IT资产、收购铜矿本身就构成内幕消息；计划的目的、方法以及是否成功完成等因素与是否构成内幕信息没有直接关系。上市公司的重大决策及其讨论和实施过程可能是一个动态的、连续的、有机关联的过程。本案中，只要卫华拟注入IT资产、收购铜矿的计划符合内幕信息认定标准，则内幕信息已形成。随后实施目标、方法和成功的变化不会对内幕信息产生实质性改变。已经形成的事实。

事实上，本案判决的理论思维与证监会目前对于内幕信息“确定性”问题的态度基本一致。例如，证监会在其[2018]2号行政处罚决定书中指出：“法律法规对内幕信息的确定性没有作出明确要求……我认为，内幕信息的确定性是指信息的内容。确定性，而不是当事人所主张的信息所涉及事项的确定性。在推进过程中，信息所涉及的事项会受到多种因素的影响。可能已完成，也可能未完成。可能完全按照原计划或计划完成，也可能经过调整后完成。不过，这只是涉及内幕消息的事项。这种不确定性并不影响内幕信息形成时内容的确定性。”

二、关于是否可以采用“推定”法认定内幕交易

目前，我国关于内幕交易“推定”的规定主要有两个地方：一是《内幕交易司法解释》第二条规定“在内幕信息敏感期间，接触、接触、从事内幕交易行为”。或明确向熟悉内幕信息的人披露信息。” 、暗示他人从事、泄露“内幕信息导致他人从事与内幕信息有关的证券、期货交易，且相关交易行为明显异常，无正当理由、无合法信息来源”的，视为“非法获取证券、期货交易内幕信息的人”； 2、《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）规定，“监管部门提供的证据有下列情形之一，且被处罚人无法作出合理解释或提供证据的，排除其存在及利用内幕信息从事相关活动的：内幕信息披露前，内幕信息被知情人、知情人接触或者接触的，人民法院可以认定被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立。其证券交易活动与内幕信息高度一致。”

实践中，证监会在认定内幕交易行为时一般采用上述“推定”认定方法，即：行为人是否在敏感期内与内幕信息知情人有过接触，并进行了相关交易敏感时期的证券，如果此类交易与内幕信息的形成和发展过程高度一致，则基本“推定”行为人的内幕交易行为已经成立，除非当事人能够提供其他合理的交易理由。但当事人以不了解内幕信息、有正当理由买入为由的抗辩却很少被证监会接受。

必须指出的是，这种“推定”做法长期以来受到学术界和实务界一定程度的诟病。批评者认为，对于证券行政处罚案件，行政机关在认定违法事实时应采用“明显优势证明标准”； “推定”法不仅不符合“明显优势证明标准”，而且其本身甚至不是一种司法证明方法，因为在推定法下，行政机关需要直接证明的就是行政机关所需要的基本事实。推定而非案件本身需要证明的事实。在《行政处罚法》、《证券法》等基本法未授权行政机关采用“推定”方法认定内幕交易违法事实的情况下，“推定”方法的适用涉嫌缺乏法律依据。

对此问题，苏嘉红案判决支持适用“推定”方式，认可证监会一贯采用的事实认定方式。判决认为，由于内幕交易具有隐匿性，如果要求行政机关掌握内幕交易的直接证据才能认定违法事实，可能会导致行政机关对内幕交易实施有效监管存在困难。因此，在内幕交易行政处罚案件中，如果现有证据足以推断该交易行为是基于知情的内幕信息，则可以认定当事人存在内幕交易行为，除非当事人能够做出合理的解释。解释或提供证据以排除其存在。利用内幕信息从事证券交易的可能性。

可见，苏嘉红案的判决对于能否适用“推定”法认定内幕交易并没有取得实质性突破。这也意味着，未来内幕交易行政处罚案件仍将适用“推定”方式。当然，基于内幕交易案件的特殊性和我国现行法律规则的规定，完善内幕交易行为的“推定”规则或者建立更加科学的“证明”规则还有很长的路要走。 。

二

证监会为何败诉：苏嘉红案进一步明确了证券行政调查程序、“推定”事实的认定标准以及举证责任的分配。

综合来看苏嘉红案的判决，我们了解到证监会败诉的核心原因在于两点：一是司法审查得出证监会未对通过的涉案人员进行询问。未用尽必要的调查方法和手段，导致《处罚决定》中认定传递内幕信息的涉案人员为内幕信息知情人的情况不清、证据不明确。二是司法审查力度不够。证监会在对涉案内幕交易行为作出“推定”认定的过程中，并未证明证券交易行为与内幕信息的一致性达到“高度一致”，因此其“推定”的基本事实不充分，不应成立。此外，苏嘉红案的判决在上述问题的推理中进一步明确了相关侦查程序、“推定”的确立标准等问题。具有重要的积极意义。

一、关于证券行政调查程序

本案中，苏嘉红并非内幕信息的合法知情人。证监会根据苏嘉宏与郭印的频繁接触、会面，认定苏嘉宏知晓该内幕信息，郭印被认定为内幕信息知情人。也推定苏嘉红在上述接触和接触过程中从尹果那里了解到了内幕信息。信息。

苏嘉洪在本案行政处罚听证会上声称，他不承认自己联系过尹某国的事实高埗律师，也没有收到尹某国的内幕消息。在行政诉讼过程中，苏嘉红进一步声称，证监会在调查过程中并未对尹某国进行调查，因此《处罚决定书》对尹某国内幕信息的认定并不清楚。但证监会认为，其已用尽一切调查手段取证。虽然涉案人员尹某国尚未找到，但结合其他涉案证据，足以证明尹某国参与了涉案交易，并认定其为内部人员。信息。

对此，苏嘉红案判决首先明确了证券行政调查应当遵循的三个原则：一是行政机关必须全面收集证据，对案件直接当事人、案件事实证人、证人等进行调查。二是行政机关调查取证必须客观，必须对各种证据进行比对，提高事实认定的客观性；第三，行政机关调查取证必须公正，不仅要保证程序合法，而且要站在当事人的角度，以看得见的方式达到全面客观调查取证的目的。

基于上述原则，苏嘉红案判决认为，证监会既然认定尹某国为内幕信息知情人，除了其他证据外，还必须对尹某国本人进行调查询问，除非调查手段已经用尽，客观上不可能对他本人进行调查。学习。本案中，虽然证监会针对此类调查做出了一定的努力，但证监会在掌握尹某国的“139”手机号码时，并没有通过该号码与其取得联系。而且，缺失的号码正是苏嘉红在接受询问时强调的银果的联系方式。证监会调查人员重点询问的也是尹伟国的联系方式。这也是证监会认定苏嘉红与尹某有接触的号码。因此，司法审查认定，证监会在认定尹某国为内幕信息知情人时，未全面、客观、公正地履行法定调查义务。相关认定事实不清、证据不足。

此外，苏嘉红案的判决并未采纳证监会的主张，即是否调查银果属于其执法自由裁量权范围，且即使发现银果也未必会配合。随着调查的进行。

2. 与“推定”事实有关的问题

关于“推定”过程中举证责任的分配

如上所述，行政机关在“推定”方式下需要证明的是“推定”所需的基本事实，而不是案件本身需要证明的事实。对此，苏嘉红案判决也认为，推定是基于严格的逻辑推理和日常生活经验，从已知事实推断未知事实存在的证明规则。根据该规则，行政机关查明一个事实后，可以直接认定另一个事实。

在此基础上，苏嘉红案判决进一步明确了“推定”所需基本事实的举证责任，认为提出推定的行政机关对推定所依据的基本事实承担举证责任。 ，反驳推定的相对人对基本事实承担举证责任，推定事实不成立的，应当承担举证责任。

沿着上述思路，苏嘉红案判决认为，本案中，证监会对苏嘉红在敏感时期与内幕信息知情人尹某国有多次接触和接触负有举证责任，且苏嘉宏的交易行为与内幕消息的进展高度吻合。基本事实。但由于尹某是否属于涉案内幕信息知情人这一事实是基本事实的重要组成部分，而证监会对这一事实的认定不明确，因此其推断所依据的基本事实不明确。在此情况下，应当认定证监会关于苏嘉宏内幕交易的推定不成立。

关于“推定”过程中基本事实的证明标准

对于“推定”过程中基本事实的证明标准，苏嘉洪的判决引用了前述《论坛纪要》的规定，认为“当事人的证券交易行为与内幕信息高度一致”。 《论坛纪要》中的“高度一致”，是指推断所依据的基本事实达到中国证监会要求的证明程度。但本案中，由于证监会在《复议决定》中认定苏嘉洪购买卫华股份的时间与内幕信息的形成过程“较为一致”，其所依据的基本事实推断苏嘉洪构成内幕交易未达到“高度一致”的证明标准，应予以纠正。

综上所述，我们理解，苏嘉红案判决虽然没有否定认定内幕交易的“推定”方法，但确实对“推定”所涉及的举证责任和证明标准提出了建设性意见。过程。尤其是“高度一致”证明标准的提出，对证监会运用“推定”的谨慎性提出了更高的要求。

本案判决的不完整性在于，没有进一步明确“高度一致”与“相对一致”的认定标准的区别，也没有确立“高度一致”的认定标准。当然，本案判决中的相关推理足以提醒证监会确定推定基本事实的重要性；如果证监会能够在未来的处罚案件中明确“高度一致”的认定标准，将成为内幕交易监管的一大障碍。一个很大的进步。

三

其他可能后果：苏嘉红案判决建议证监会重视内幕交易违法所得认定，公开行政处罚计算依据，及时更新《认定指引》

在苏嘉宏案中，证监会认定苏嘉宏内幕交易违法所得的依据是深圳证券交易所（以下简称“深交所”）出具的《苏嘉宏操纵控制账户利润计算数据》。交换”），但没有显示计算过程和数据细节。相关证据。苏嘉洪声称，这些计算方法违反了《证券市场内幕交易认定指引（试行）》（以下简称《认定指引》）的规定。但证监会认为，《认定指引》是其内部制定的指导性、参考性文件，过于落伍，在办理内幕交易案件时不再考虑其内容。而且，涉案深交所计算的违法所得数据准确，并得到了中国证监会的确认。

对此，苏嘉红案判决认为，行政处罚的公正性必须以当事人看得见、易于接受的方式实现。违法所得的计算标准和方法不仅关系到行政处罚的合法性、公正性，而且直接影响被处罚人的重大财产权益。标准和方法应当明确、公开、可验证。尽管证监会声称执法中不再引用《认定指引》的内容，但《认定指引》仍然公开，并包含违法所得计算标准、计算方法等内容。没有证据表明《认定指南》已被明确废止的情况下，在一定程度上也是评价行政处罚违法所得计算是否合法、对被处罚人是否公平的重要标准。 。据此，苏嘉红案判决建议，如果证监会认为《认定指引》已经过时、不具有规范作用，应进行修改完善，以提高执法行为的可接受性，促进监管规范化。内幕交易的影响。

事实上，我们在办案过程中也对违法所得的计算感到困惑。首先，证监会的审计卷宗中，有的案卷包含证券交易所提供的违法所得计算说明，而另一些案卷则没有相关证据。尽管有计算说明，但通常并不详细。其次，我国现行法律法规中，对内幕交易行政处罚的具体规定只有中国证监会制定的《认定指引》，因此我们只能根据该规定计算当事人的违法所得。 “判定指南”。当当事人的计算结果与证监会的计算结果不一致时，只能依据《认定指引》提交答辩意见。由此带来的问题是，内幕交易案件计算违法所得的法律依据并不完全明确，相当一部分案件计算违法所得的事实依据也没有向当事人披露。这确实给当事人的权利保护造成了一定的障碍。此外，如果案件涉及资金账户、信托账户、资管账户等，违法所得认定将更加复杂。本案中，目前尚无相关规定明确证监会罚款、没收的依据是该账户的相关交易收入还是当事人的实际收入（如固定或浮动管理费）。费用等）。

因此，虽然违法所得问题不是苏嘉红案的核心问题，但本案判决中就违法所得问题提出的建议确实具有现实意义。如果证监会今后更加重视违法所得计算的认证流程，通过更新《认定指引》进一步明确违法所得的计算方法，将是我国内幕交易监管的又一重大进展。

四

其余备注

我们注意到，苏嘉红案判决公布后，有不少评论认为，本案判决没有考虑到证监会内幕交易检查和执法工作的难度。这一判决将对证监会今后的执法工作产生制约，是一个“学者的判决”。 。

我们认为东莞高埗律师，证券市场监管是一项长期、复杂、系统的工程，打击和惩治违法行为只是证监会后续监管的步骤之一。从长远来看，证券市场运行中出现的大部分问题仅靠行政处罚是无法彻底解决和根治的。单纯追求“刑罚管理”、“严格认定”的短期效果终究不会长久。战略。同时，无论采用何种证券市场监管方式，都必须在法律体系框架内进行。正确执行法定调查程序并保护当事方的实质性和程序权是“根据法律行政”的正确含义。

在《法治的现代概念》中，司法机构正常听到行政器官和行政对应物之间的争议，对行政诉讼进行司法审查，甚至更改或取消行政诉讼。相反，如果行政权力缺乏司法监督和限制，公共权力的自然扩张将不会受到制度限制。在这种情况下，北京高等法院撤销行政诉讼的决定的积极意义不仅在于案件本身，还在于监督和确保在证券监督领域实施基于法律的行政原则。从这个意义上讲，在苏港案的判决中，没有“失去”政党。

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